鹏华基金基本面投资专家系列之王宗合：以研究领先支撑长期投资

导读：在长达14年的投研生涯中，鹏华基金董事总经理、权益二部总经理王宗合逐渐形成了“精选个股，专注价值，长期投资，穿越牛熊”的稳健投资风格，尤为擅长通过研究的领先性、不以市场短期情绪波动为前提的价值评估体系，挑选数一数二的行业与公司。王宗合表示，自己的投资策略不是去判断市场，而是选择优质个股；基金的建仓与减仓操作，也并非仅看短期效果，更多是基于中长期视角，在合乎投资理念的情况下进行投资。

鹏华基金董事总经理（MD）/权益投资二部总经理王宗合

1、我希望挖掘的价值，是企业通过长期持续稳定的成长创造的价值，这就是我的风格。

2、价值成长要长期持有的话，一定是对公司长期的理解要远高于市场的平均水平，真正做到研究领先，才能支撑起长期投资。

3、研究一个公司，其实研究的是长期持续稳定的复利式的成长。在这个过程中，既需要有很深刻的研究功底，又需要对行业、企业发展有很深的洞察力。

4、成长的东西不一定有价值，但除了那种低估价值回归以外，有价值的东西一定来自于公司长期的利润和现金流的成长。

5、我对投资风险的理解，分为两个层次，第一个层次，投资一家公司可能会造成永久性损失的风险，第二个层次，就是丧失机会的风险。

深挖企业成长出来的价值 以研究领先支撑长期投资

问：您是如何理解投资，又是如何做投资的？

王宗合：我理解的价值投资，它的价值来源分两个部分，第一部分是跌出来的价值，可以简单理解为，由于情绪及其他各种问题，一块钱的东西跌到五毛，我们买入以后，它又回归到一块钱，赚价值回归的钱。第二部分是赚企业长期持续的自由现金流成长，利润成长的钱。那么也就是说，第二部分的价值是企业通过不断的经营、成长出来的价值。对于我的风格而言，最核心的就是第二类，我希望挖掘的价值，是企业通过长期持续稳定的成长创造的价值，这就是我的风格。

实际而言，在这种模式下，我的持仓也很简单，一个是集中，前十大、前二十大都非常集中，第二个换手率低，这个就是我们过去做的一些数据，我持仓超过两年的股票非常多，这些持仓两年的股票收益率都是非常好的。基于这样逻辑，整个换手率必然是降下来了，这是我投资的风格和特点。

问：那么这种风格在投资上，有哪些特别重要的关注点？ 

王宗合：可以简单归为三个纬度：第一个是精选个股，第二个深入研究，第三个估值分析。

第一个重要的点，是自下而上精选个股。其实如果市场没有被泡沫化，我们绝大部分精力可能是在分析细分子行业，分析个股。其实所谓的价值成长型的风格，就是期待持有的公司，具备长期的，稳定的，复利性的成长，它的利润和现金流都是长期复利式的成长。

而这种长期的成长，必然就要具备这样的基因和条件。首先，任何一个公司，它的创业、成长、发展，都离不开它所在行业的环境。行业的环境分很多层面，可能和政策有关，可能和需求有关，也可能和竞争格局有关，这是它生长的土地，在一片肥沃的土地里，就容易出现长期价值成长的个股。

什么叫肥沃的土地呢？如果说行业外在的环境，给公司容易形成长期的竞争壁垒，容易形成长期的成长型，这样的行业外部环境就好。在一片沙漠中去寻找绿洲，是概率小的事件，从精力投入和研究投入上来说，是得不偿失的。我们更愿意在一些沃土中去寻找有潜力的股票，选股首先要看这个公司所处的行业环境。

第二点，一个企业，如果注重价值成长的话，这个企业的自由现金流，利润的持续成长性，除了它所依赖的行业环境，还有它所塑造的商业模式的稳定性、持续性、成长性是怎么样的。所谓商业模式是不是容易在这个商业模型上形成长期的竞争壁垒，形成很好一个成长性。当然这个行业模型到最后，有的体现出规模效应，有的体现出品牌溢价，有的体现出成本优势，各不一样，但是核心我们会看这个商业模型。

当然，一个好的公司，是需要人去经营的，最好的就是公司的管理层是很优秀的管理层。人、商业模型和环境，这三个纬度各方面都好的股票是很少的，不同的行业各方面权重并不相同。归根到底，投资要选价值成长的理念之外，就是研究要深入，你的研究要支撑你对这个公司的未来，这个判断也要接近于客观。价值成长要长期持有的话，一定是对公司长期的理解要远高于市场的平均水平，真正做到研究领先，才能支撑起长期投资。

第三点，一个好的公司，一个深度的研究，也要匹配一个合理的价格，或者低估的价格。其实我们做投资，最终要涉及到估值的问题，所谓估值，特别对价值成长类的公司估值，它是对未来估值，对未来很长时期公司的发展趋势做一个估值，其实壁垒是很高的，不是那么简单的拍一拍20%增长，然后现在十五倍便宜了，二十倍贵了，这样的话不是真正意义上的估值，这只是市场情绪的一种标识而已。

通常而言，估值的安全边际是量化的，而真正给这个公司的估值是靠着一些定性的因素去估的，并不是扎扎实实算出来。所谓的现金流折现，是思维上很严谨的模型，但实际而言它更多的是一种思维方式。我自己的风格不是说一个股票赚20%就跑了，也不会随着市场短期的情绪波动，然后对自己研究的长期核心动能没有发生变化的情况下，去轻易改变自己的持股，这就是我的投资理念和风格。

研究能力决定创造的价值 着眼长期合力研究制胜

问：怎么才能做到研究深入？

王宗合：假设大家坚持的理念是一样的，那么区别于基金经理到最后创造的价值多与少很大程度上就取决于他的研究能力。研究一个公司，其实研究的是长期持续稳定的复利式的成长。在这个过程中，既需要有很深刻的研究功底，又需要对行业、企业发展有很深的洞察力，所以最核心就是你对自己研究能力，有没有信心，你能不能挖到这样的股票。

其次，要充分利用自己的研究资源，然后形成这种团队的合力，研究的合力也是非常重要的。当团队成员在研究中都形成了严格的自下而上，扎扎实实看公司的风格。那么这种风格到最后可能A基金经理适合在某一个领域扎的特别深，B基金经理在另一个领域扎的特别深，到最后形成一个团队，就有很好的互补性。尽管我们的持仓，很少有基金经理完全一致，但又有一些共性，这其实就是合而不同，团队成员的理念风格可能有所差异，但深度研究的功底有一定共性的基础和积淀。近年来，在公司领导，包括人力资源的不断推动改革下，对基金经理的考核方式和激励方式，相比以往有了很大区别。这种制度涉及投资部门所有人，低层的制度在慢慢推进改革，那么这一块也是对发挥团队的合力有很大的支撑。

问：深度研究的方法有哪些，怎么做到行业领先？

王宗合：做深度研究这件事情，一个人对一个公司或者一个行业，在穷尽了资源以后，最后的结果仍会有一些差异。造成差异的原因，如果不是投资理念带来的，那么就是认知水平带来的。不是每一个人在认知上的水平都是类似的，认知能力是区别于人与人研究很重要的一点。另一方面，应着眼长期，把精力真的放到未来挖掘三到五年空间很大的股票中去。因为这个市场，股价短期涨涨跌跌，各种诱惑特别多，杂音也很多。在这种环境中，短期存在着巨大的冲突，能不能很宁静的，很安全的做长期的事情就显得尤为重要，所以做深度研究时精力分配也是很重要的。

成长带来价值才值得投资 防范两个层次的风险

问：过往市场上，一直有价值和成长两种风格之变，它们的含义在不同的时期也有一个变迁，如何看待这两者的区别？

王宗合：基于市场上有一些分类，成长和价值两者好像是分开的，不搭界的，其实不是这样的。当你真正去做投资的时候，你肯定是希望赚这个企业被低估的钱，或者这个企业成长出来价值的钱，核心理念的根基是这样的。成长的东西不一定有价值，但除了那种低估价值回归以外，有价值的东西一定来自于公司长期的利润和现金流的成长。

成长必须得带来价值才值得投资，如果这个公司只是在成长，比如说它估值非常高，或者说它的估值和未来的成长性，和它现在的市值比，到最后还是隐含了大量的泡沫风险，那它带来的不是价值，而可能是一种趋势投资，它要搀杂着市场的情绪进去，这就和价值投资不一样了。

从企业的未来来讲，价值增值的来源一定是它的成长性。另一方面，假如一个企业的成长性很好，长期的或者阶段性的成长，那么从现在的所谓价值角度来讲，它有可能处于泡沫化之上。这样的话它可能就不具备价值，所以说独立的估值很重要。我们不应该做没有价值的成长，或者只是一个可能泡沫化的成长，趋势性的投资，不应把对市场的情绪叠加到组合中从而变得很杂乱。

问：如何理解和应对投资风险？

王宗合：我对投资风险的理解，分为两个层次，第一个层次，投资一家公司可能会造成永久性损失的风险，比如十块钱买了，你觉得这个公司将来值三十块钱，但其实这个公司发展经营面的演化，它没有成长出来价值，反而这个过程中跌了，比如变成了五块钱了，这个里头是个很大的风险，也就是永久性损失，就是你看错了，这个公司不值那么多钱。

举个典型的价值陷阱的例子，某广告行业龙头公司，它的财务报表非常好看，轻资产，现金流非常好，ROE很高，从我那时候深度看下来，当时买的时候，它静态PE还是不高的，就是大家看着预期静态PE也是不高的，各种财务指标都非常好，很多典型的做价值投资的基金经理都买，都出现在他们的十大重仓里。

但是为什么这个公司后来产生了风险？实际这是个价值陷阱，这个公司最大的风险，来自于它商业模型的不稳定性，隐含未来的风险很大。最后它跌了，其实是因为它的基本面和长期的增长价值没有了，这就是风险，一个很大的价值陷阱，主观的认知与客观的现实出现了极大的偏差。

第二个层次，就是丧失机会的风险。前段时间疫情导致的市场恐慌，我作为价值投资者，看到这些公司长期现金流没什么大的变化，我会坚持，这是一方面。另一方面，跌出来的买入机会，就有了盈利的机会，如果这时放弃了，就是放弃了盈利机会的风险。还有比如深度的研究某些公司、某些股票，到最后这些公司、这些股票，它确实成长空间大，但由于种种因素没有去买，丧失了盈利，其实这也是风险。

至于其它的风险因素，比如公司波动，随着短期市场波动是不是风险？在交易层面，也可以算是风险。但对价值成长的投资风格来讲，它可能并不意味着风险，反而意味着跌下来机会。进一步来说，企业估值是区别于现在市场情绪的，更多应该着眼长期。那么在这个过程中，波动并不是风险，我不会因为这个波动丧失本金，丧失未来的盈利能力。